Réquiem à moda do Arthur

Réquiem à moda do Arthur

Duas historietas, não mais que duas historietas com um homem magro, olhos cavados e voz roufenha. Ambas pinçadas de um repertório “brutal” – vocábulo de sua preferência –, elas retratam a paixão pelos extremos, característica da personalidade crepitante do economista Arthur Candal, que nos deixou recentemente. Em uma delas, Candal encontra o ex-ministro João Paulo dos Reis Velloso, de quem foi um dos principais colaboradores nos primórdios do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea). Rememoremos que, nos idos da década de 60, Velloso tinha contratado Candal a despeito das recomendações contrárias da área militar, devido ao seu passado “comunista”. Pulamos para o século XXI. Candal encontra Velloso no Centro do Rio de Janeiro e o provoca com um chiste: “Ô, Velloso, não era verdade que eu era de esquerda, conforme a tigrada dizia. Eu era de extrema esquerda.”

Início da década passada, Candal vai a Nova York para, entre outros compromissos, encontrar o economista Alberto Fishlow, estudioso da economia brasileira, seu amigo de velhas jornadas. Em uma mesa de restaurante, Fishlow arrisca uma tirada: “Candal, quem te viu e quem te vê. Você migrou da esquerda para a direita com uma ênfase admirável.” A resposta veio na lata: “Que direita o quê? Estou na extrema direita. Onde tiver extrema eu estou, só me equilibro na ponta.”

Arthur, “o petroquímico” – alcunha provinda da sua histórica identificação com o setor –, foi gaúcho, irascível (que o diga a não menos irascível professora Maria da Conceição Tavares), amante do scotch on the rocks (com muito, muito gelo) em dosagens industriais, rigoroso nos números e detalhes, brigão, praticante de tiro ao alvo – quase praticou o tiro no outro, sacando a arma contra Carlos Alberto Paes Barretto, ex-presidente da Petroquímica União, em uma festa dos Moreira Salles –, amigo dos amigos mesmo tomando risco de vida (Pedro Malan que o diga), aluno de Anatole Kaletsky (os dois apostaram quem tomava mais vodca em um balcão de bar, durante um réveillon em Varsóvia), autor do lendário diagnóstico sobre o déficit de industrialização no Brasil (que o diga Reis Velloso, novamente), o mais alucinantemente criativo entre os tecnocratas que se destacaram na modernização do país (que o diga o ex-ministro Pratini de Moraes), um dos polemistas prediletos do professor Mario Henrique Simonsen – com quem discutia assuntos tão diversos quanto astronomia e testicocefalia –, um dos mentores do desenho da indústria química nacional (que o diga o empresário Paulo Cunha), neurótico assumido, divertidíssimo, gremista, frequentador de carteirinha da churrascaria Porcão, na Barra da Tijuca, professoral, dono de uma didática única em que ele permanentemente lembrava ao aluno da sua ignorância (mas, no final, funcionava e era engraçado), um verdadeiro azougue e… entusiasta de primeira hora da revista Insight-Inteligência, a quem honrou com sua presença no Conselho por mais de 13 anos e com toques, tiques, broncas, pautas e artigos seminais.

Ele não se iria sem deixar a última dose para os amigos que sempre se embriagaram com sua exuberância intelectual. Em outubro de 2008, com a crise financeira norte-americana já estilhaçando o resto do mundo, Candal produziu um position paper sobre o cenário, com notas sobre o futuro da economia mundial. Entregou uma cópia à direção editorial desta revista, em confiança, pois o documento tinha sido feito mediante estipêndio do contratante. A análise exclusiva do nosso economista-símbolo (mercurial, brilhante, sem papas na língua e sempre pronto para a briga) pode ser lida nas próximas páginas desta edição. Os três anos que se passaram desde então sequer arranharam sua atualidade. É single malt para sofisticadas degustações.

 

Arthur Candal, Economista

 

Breves considerações sobre a crise econômico-financeira mundial

 

Nós estamos vivendo a maior crise econômico-financeira dos últimos 80 anos, não só em termos de abrangência geográfica, como em termos de intensidade e complexidade. Inicialmente, alguns aspectos dessa crise necessitam de esclarecimentos. Ainda que sua escala seja mundial, essa é uma crise americana, que foi exportada por meio de instrumentos financeiros exóticos, mal-entendidos por seus emissores, e quase totalmente opacos para seus compradores finais, que compravam um “pacote” indefinido, caracterizado por um grau de uma empresa avaliadora (Rating Agency).

Normalmente, devido ao conflito de interesses, já que essa empresa acumula as funções de consultoria e de avaliação, a classificação variava ente A e AAA.

Basta lembrar o caso da AIG, que, menos de um mês antes de ser absorvida pelo Tesouro americano, gozava de uma classificação AA, a segunda melhor.

Esses instrumentos eram, em geral, MBS (Mortgage-Backed Securities), assumindo a forma de CDOs (Collateralized Debt Obligations) e CDSs (Credit Default Swaps), que são títulos de seguro, que garantem a total liquidez dos CDOs.

Os CDOs, que são o personagem central dessa história, são títulos vendidos pelo originador do crédito (hipotecário, cartão de crédito, automóvel etc.), que, por intermédio de uma comissão, transfere o risco de recebimento do crédito para outra instituição financeira.

Até 1990, o originador do empréstimo o mantinha em carteira, em relação comercial com o seu devedor, assumindo a totalidade dos riscos de inadimplência.

Esses títulos são, em geral, compostos de vários riscos individuais, heterogêneos em qualidade de garantias, que são empacotados, e recebem uma identificação (código com letras e números).

A instituição financeira que compra do originador confia na diluição de riscos, na hipótese da baixa probabilidade – infelizmente real – da ocorrência de crises simultâneas e sistêmicas; no rating do emissor; e, em caso de dúvidas, na compra de um seguro de crédito (CDS) de outra instituição financeira ou seguradora (v.g. AIG).

Esse tipo de raciocínio se repete em cada etapa a que uma dessas operações pode dar origem.

A explosão da bolha imobiliária forneceu a dimensão sistêmica, improvável, mas certamente possível, que destruiu os três pilares dessas operações, conhecidas como “derivativos”.

 

Ofato de que esses papéis foram vendidos para a Europa, o Japão, a China etc., e que em alguns mercados, como Inglaterra e Espanha, os fundamentos do mercado imobiliário já eram frágeis, aumentou e ampliou sua intensidade e a rapidez do seu contágio, no que foi ajudado pela internet.

A consequente volatilidade dos preços dos ativos em geral – imóveis, ações, bens etc. – ampliou o impacto da crise para os chamados hedge funds e para o setor real da economia, por meio não só da crise de liquidez, isto é, retração do crédito aos consumidores e às empresas, como da redução de preços de bens e de ativos fixos e financeiros, que alicerçavam as suas decisões de consumo e investimentos.

As condições de uma “tempestade perfeita” estavam sendo, pouco a pouco, preenchidas.

Essa é uma crise de solvência e não, apenas, uma crise de liquidez.

Ainda que, na prática, a distinção entre “insolvência” e “iliquidez” seja complicada, dependendo, entre outras coisas, do período considerado para a liquidação dos instrumentos de crédito, do tipo de instituição envolvida (bancos comerciais, empresas não financeiras, famílias etc.) e do grau de destruição da riqueza envolvida, existem indicações que favorecem a adoção do conceito de insolvência para essa crise.

A queda de valor nos ativos reais e financeiros americanos, no último ano, menos 46% no índice S&P 500, e nos últimos dois anos, menos 20% nos imóveis residenciais, sugere que, em um prazo razoável, as garantias por trás dos derivativos não serão suficientes para que sejam honrados os débitos contraídos.

O “empoçamento” dos créditos bancários, mesmo depois da forte injeção de recursos do Fed e do Tesouro nessas instituições, sugere uma crise de confiança só compatível como uma percepção de potencial insolvência, não só das instituições financeiras (intrabancárias), como de várias empresas do lado real da economia (automobilísticas, aéreas, de construção civil, varejo etc.).

Se isso for verdade, a solução passa por forte capitalização das instituições financeiras ameaçadas e a simultânea destruição da riqueza, que não só reduza a demanda por créditos contra essas instituições, como permita que elas limpem os seus balanços dos chamados “créditos tóxicos” e não recuperáveis, em um horizonte de tempo economicamente relevante.

Essa destruição de riqueza introduz alguns problemas sérios na análise da atual crise. Não se sabe o volume de riqueza a ser destruída (o Mico), nem onde ele se localiza (o Mico, outra vez). Isso introduz uma dimensão de insegurança e volatilidade que pode levar a uma situação de indefinição de políticas comerciais das empresas e econômicas dos governos.

Ao mesmo tempo, a completação da necessária destruição de riqueza requer um tempo relativamente longo, e impossível de definir a priori, só revelado após a sua eliminação dos balanços das entidades afetadas.

Finalmente, embora se saiba que a destruição de riqueza afeta negativamente o consumo das famílias e o investimento das empresas, e tanto mais quanto maior a sua dimensão, não temos uma função que relacione qualquer valor dessa destruição, supondo poder defini-la, como seu impacto no consumo e no investimento.

Isso significa que não se podem prever, com segurança, a extensão e a intensidade da crise econômica que virá!

As principais características da atual crise são, pois, a forte perda de confiança e a indeterminação dos prognósticos.

 

Gênese da crise

 

Em verdade, os Estados Unidos estavam gestando duas diferentes crises econômicas. Uma era a crise externa, bem documentada e previsível, representada pela progressiva deterioração de suas variáveis externas – balanço comercial em mercadorias e serviços não fatores, balanço em contas correntes e ativo/passivo líquido externo – processo que se inicia em 1980, com muitas oscilações, e se acelera intensamente a partir do ano 2000.

 

Registre-se também uma crise interna e financeira, inadequadamente chamada de subprime, cuja gestação tem pelo menos 20 anos, acelerando-se nos últimos oito a 10 anos e se manifestando, nos seus primeiros indicadores, de 2006 em diante. A partir de 2000, a convergência de políticas monetárias e fiscais expansivas garantiu o agravamento da crise.

As duas crises têm origens comuns. Uma delas é a forte queda da poupança líquida das famílias e do governo, o que, junto com a expansão de seus gastos a taxas superiores às do PIB, conduziu a seu endividamento explosivo (Profligacy). Outra motivação é a sua convivência com uma política monetária e de crédito fortemente expansiva, que permitiu que as condições descritas se concretizassem, originando a primeira Bolha Imobiliária (1990-1991) e a Bolha Tecnológica (2000).

Deve ficar claro que, sem uma política monetária expansiva, não se materializam bolhas de qualquer tipo, nem endividamentos exagerados.

Aqui param as semelhanças entre as duas crises.

A primeira diferença diz respeito à previsibilidade da crise externa, cuja eclosão era esperada para 2010-2015, pela simples razão de que ela tinha aliados e cúmplices importantes, representados pelos países cujo crescimento econômico era puxado pelas exportações (export led), como China, Alemanha, Japão, outros asiáticos e produtores de petróleo.

Em verdade, o déficit comercial americano representava cerca de 8% das importações mundiais, isto é, cerca de 8/9 vezes as importações brasileiras, e seu crescimento respondeu por 8% do aumento do comércio mundial entre 1980/2007, e 10% do mesmo acréscimo entre 1997/2007, período de maior aceleração da economia mundial.

Com isso, pode-se afirmar que os EUA são o único motor do comércio mundial, com os demais (China, Alemanha e outros grandes exportadores) atuando como motores derivados e em linha.

Se considerarmos que o crescimento das exportações/importações, quando expresso em valor, que é mais apropriado para examinar seus impactos indiretos, responde por mais de 50% do crescimento do PIB mundial, é possível avaliar a importância dos EUA como motor econômico mundial.

Nesse papel, seus déficits comerciais e em contas correntes agem, respectivamente, como viabilizadores das economias export led (China, Alemanha, Japão etc.) e como absorvedores dos excessos de Poupança Interna de China, Japão, Alemanha, produtores de petróleo e vários emergentes.

Para que a interrupção desse modelo não seja traumática para a economia mundial (hard landing), fazem-se necessários os fortes aumentos da poupança familiar e do governo americano, que caíram, respectivamente, de 10,20% do PIB em 1980 para 0,42% do PIB em 2007, e 1,61% do PIB em 1980 para 5% em 2007. Para acomodar essa redução de absorção americana, os países com excesso de poupança (China, Alemanha, Japão, Holanda, Noruega, Rússia, Suécia, Suíça, Cingapura, Taiwan e os países da OPEC), deveriam aumentar seus gastos de consumo, privado e público, e, com isso, ajudar a eliminar ou reduzir o déficit externo americano, que se mostra insustentável.

A segunda diferença entre as crises diz respeito à imprevisibilidade da crise financeira e à ausência de qualquer coisa semelhante a um consenso, em relação à sua solução.

Mesmo aqueles que se anunciam como profetas da crise, como Gregory Mankiw (Working Paper nº 2.794 – NBER – Dezembro de 1988) e, mais recentemente, Nouriel Roubini, Paul Krugman e outros, previram o estouro da Bolha Imobiliária ou, já em fins de 2007, uma crise financeira, mas jamais na escala, intensidade e dimensões da crise atual.

Alguns sinais, ainda dispersos, começaram a surgir entre 2006 e 2007. Em 2007, o cerne da crise já era evidente. Entre os sinais destacam-se a inversão de tendência altista dos preços de imóveis, que atenuam a alta e depois caem 20% entre outubro de 2008 e outubro de 2007; a queda na venda de imóveis residenciais, que caiu 66% entre o terceiro trimestre de 2008 e o 2º trimestre de 2005, com recuos semelhantes para todos os intervalos de valores (entre menos de US$ 125.000

e mais de US$ 750.000); as indicações em 2007 de problemas de solvência grave no NetBank e no Countrywide (EUA), no Northern Rock (Inglaterra) e no Sachsen (Alemanha), e de rentabilidade (Bear Stearns, UBS, Merrill Lynch, Citi, BNP Paribas etc.), além do travamento do crédito interbancário.

Entretanto, só a partir do início de 2008 ocorreu o que os modelos matemáticos de distribuição e diluição de risco consideravam quase impossível: a forte queda dos preços dos imóveis e o forte aumento dos defaults hipotecários, de forma sincronizada e cumulativa, e não apenas nos Estados Unidos. As falências e absorções de 2008 (Fannie Mae & Freddie Mae, Bear Stearns, Lehman, Wachovia etc.) representaram a eclosão da crise sistêmica.

O sistema financeiro americano, e aqueles dele mais dependentes, cegos por sua ambição (greed) e arrogância (hubris), encontraram a sua nêmese e sua impunidade.

Dado o elevado custo do resgate financeiro, que permite a eliminação tranquila da riqueza excedente, há uma forte tentação a descobrir, apontar e punir os culpados.

Aplica-se aqui o princípio chamado de “Hanlon’s Razor”: “Nunca atribua à malícia o que pode ser adequadamente explicado pela estupidez”, ao que eu acrescentaria “arrogância e falta de conhecimentos históricos”!

A única razão de estabelecer a etiologia do processo é evitar cometer erros futuros ao tentar escapar da repetição da atual crise, e que podem custar mais, a longo prazo, do que o que se quer evitar.

 

Números sobre a gênese

da crise

 

É necessária uma ideia sobre a desmesurada gastança americana (Profligacy), que originou as duas crises dos EUA, tendo sido a crise externa desarmada pela eclosão da crise financeira, cuja solução – a mesma sugerida pelo FMI, outrora, à Argentina, ao Brasil, ao México etc. –, a redução da absorção de bens e serviços, resolverá, também, por vias transversas, a crise externa.

 

Evitando tabelas complicadas, alguns números ajudam a estudar a evolução dos quase últimos 30 anos da economia americana. A formação bruta de capital líquido (FBKL) americana (isto é, excluída a depreciação do estoque de capital) varia entre 8% e 9% do Produto Nacional Bruto (PNB). A poupança líquida das famílias em relação à sua renda disponível cai de mais 10% no início da década de 80 para 0,4%-0,5% da mesma renda, respectivamente em 2006 e 2007. A poupança do governo passa de menos 1,61% do PIB em 1980 para 2,44% positivos em 2000 e novamente negativa em 1,6% em 2007, 5% negativa em 2008 e, possivelmente, 7 % negativa em 2009. A poupança externa passa de 0,00% em 1980 para mais de 5% do PIB a partir de 2003, podendo chegar a 4% do PIB em 2008; a poupança líquida total dos EUA cai de 7,4% do PIB em 1980 para 1,7% em 2007, enquanto a poupança privada líquida total cai de 9% em 1980 para 3,29% do PIB em 2007; no mesmo período a poupança externa, representada pelo déficit em contas correntes, aumenta de 0,10% em 1980 para uma média de 6% do PIB entre os anos de 2005 e 2007.

Entrementes, como o consumo pessoal cresceu, entre 1980 e 2007, bem acima do crescimento do PIB, seu peso no mesmo PIB passa de 63% 1980 para 71% em 2007.

Como no mesmo período a poupança das famílias caiu de 10,2% da sua renda disponível em 1980 para 0,56% da mesma renda em 2007, a sua dívida em relação à mesma renda disponível aumentou de 69,1% para 136,2% no mesmo período.

No mesmo período, a dívida bruta do governo federal americano aumentou de 33,4% do PIB em 1980 para cerca de 70% em 2007.

Duas são as principais fontes desse aumento descontrolado da dívida das famílias e do governo americanos: a dimensão interna, representada por um aumento da dívida das instituições financeiras americanas, que passou de 21% em 1980 para 116% do PIB em 2007; e pelo aumento do endividamento externo, que passa de uma posição positiva em 1980, com um ativo externo líquido de cerca de 1,20% do PIB, para uma posição negativa, com um passivo externo líquido que varia entre 18% e 20% do PIB nos últimos 8-10 anos.

A única razão pela qual a fragilidade externa, que é crescente, não se transformou numa crise do padrão das crises administrativas pelo FMI, é que o duplo e crescente déficit externo americano – o comercial e em contas correntes – jogava um papel crucial para um grupo de países importantes, em uma simbiose intensa e insustentável a longo prazo.

Desta forma, o déficit comercial crescente, equivalente a cerca de 8% das importações mundiais, absorvia os excedentes exportáveis dos países export-led, como China, Japão, Alemanha e os deles dependentes. Por sua vez, o gigantesco déficit em conta corrente americano – secundado pelos da Espanha e da Inglaterra – absorvia o excesso de poupança sobre o investimento interno, que caracterizou, nos últimos 10 anos, os países export-led (China, Alemanha e Cingapura), os exportadores de petróleo, alguns emergentes e a Suíça.

Com isso, não só se evitava uma recessão global, pelo não uso dos excedentes de poupança, como os Estados Unidos financiavam, a baixo custo e sem riscos cambiais, a sua Profiglacy de consumo privado e de gastos do governo, aqui incluídos a Social Security e as guerras do Iraque e do Afeganistão. A crise financeira interna não tinha os mesmos poderosos aliados.

Parecia uma situação idílica, porém com todos os ingredientes para se transformar na “Tempestade Perfeita”.

O gatilho, como tudo que é dramático e óbvio, teve uma longa história despercebida.

 

Causas mediatas e imediatas: os gatilhos

 

A persistente deterioração de todos os fundamentos de poupança nacional e de endividamento de todas as instituições relevantes (famílias, governos, empresas e instituições financeiras) não estabelecia uma data para sua eclosão, já que sua etiologia era muito longa e fazia parte dos usos e costumes americanos.

Alguns eventos entre os mais importantes podem ser selecionados como contribuindo para a eclosão da crise financeira interna, que logo se espalhou para a economia real (famílias e empresas) e para o governo.

Esse segundo estágio derivado da crise financeira foi muito mais rápido do que o esperado, e, por sua vez, retroagiu sobre a crise financeira, agravando-a adicionalmente.

Cabe aqui uma analogia com a Teoria dos Dominós, usada para justificar a Guerra do Vietnã.

A causa mais imediata da crise foi a quebra do Lehman Brothers, não apenas por seu porte, mas por seu histórico e simbolismo. Foi um erro crasso e primário de Hank Paulson, Ben Bernanke e de Tim Gaithner, que transmitiu a imagem de que as bruxas estão soltas e ninguém está mais garantido.

A crise de confiança que se seguiu não se limitou ao crédito interbancário, mas atingiu os consumidores, que viram seus ativos – imóveis, ações e Fundos de Pensão – se diluírem em valor, e as empresas, que viram seus mercados se evaporarem e seus ativos perderem valor.

Nos últimos dez anos, 85% do crescimento da economia e 80% do crescimento do déficit comercial americano estão diretamente ligados ao crescimento do consumo dos EUA.

 

Aquebra do Lehman deu origem à debacle das economias americana e europeia, e todas as ações que se seguiram – socorro a AIG, TARP etc. – foram ações de contenção de danos que ameaçavam se tornar catastróficos.

As causas mais mediatas já foram mencionadas, cabendo apenas referir as operações de shadoro banking, em que os títulos de alto risco ficaram fora dos balanços das instituições que os detinham, adequadamente escondidos dos fiscais oficiais.

Entretanto, considerando que os CDOs e CDSs, que estão no centro da crise, são predominantemente do tipo MBS (Mortgage-Backed Securities), ainda que às vezes contenham parcelas de outros Asset-Backed Securities (ações, créditos pessoais e de empresas), é necessário examinar as razões da criação e da explosão da Bolha Imobiliária e suas consequências devastadoras.

A origem do desejo de ser proprietário de imóvel remonta ao nascimento da República dos Estados Unidos da América, o que explica as várias bolhas imobiliárias e de terras nos séculos XIX e XX (Califórnia, 1887-1888 etc.).

A partir da Segunda Guerra Mundial, a propriedade da casa própria passou a ser vista como um direito de cidadania, o que os americanos chamam de um entitlement.

Entre 1970 e 1995, a taxa de propriedade de imóveis nos EUA oscilou em torno de 64%, o que é alto por padrões de grandes países ricos, mas era considerado politicamente insuficiente nos Estados Unidos.

Em 1993, Henry Cisneros, um ex-prefeito de San Antonio, foi nomeado secretário de Habitação e Desenvolvimento Urbano pelo presidente Bill Clinton e lançou o programa de Home Ownership, posteriormente adotado por George W. Bush, na sua campanha de reeleição em 2004. Quando Cisneros assumiu a HUD, a taxa de propriedade era de 63,70% e ao sair, em 1997, chegava a 65,70%.

Nos próximos dez anos, a taxa de propriedade aumentou 2,50 pontos percentuais, atingindo em 2007 o valor de 68,20%, superior às da Alemanha, da França, da Áustria, da Itália e equivalente à do Reino Unido.

A história desse avanço está diretamente ligada a decisões do governo americano – Executivo e Congresso – no sentido de relaxar os critérios de concessão de financiamentos hipotecários, que, até então, obedeciam aos padrões do FICO (Fair, Isaac & Co.), que é um critério de qualidade de credor.

Além dos secretários do HUD, essa política de expansão dos créditos hipotecários para minorias e clientes de baixa renda contou com o apoio dos então presidentes Clinton e Bush, do deputado Barney Frank (D – Mass), presidente da Comissão de Serviços Financeiros Imobiliários, e Chris Dodd, senador democrata por Connecticut e ex-candidato à Presidência e, atualmente, presidente da Comissão Bancária do Senado.

Não é possível conceber um apoio mais poderoso do que o acima resumido.

O principal instrumento dessa política foram duas empresas government sponsored enterprises (G-SEs), que, embora de capital privado, gozam de linhas de financiamentos públicos favorecidos e são administradas por diretorias de indicação política.

Entre 1990 e 2008, a participação da Fannie Mae e da Freddie Mae nos créditos hipotecários subiu de 25,40% para 42,90% e aqueles retidos em suas carteiras próprias passaram de 4,70% para 20,40% em 2002, e 12,70% em 2008.

Claramente, os seus padrões de concessão de créditos influíam no mercado, especialmente em empresas mais aventureiras, como a Countrywide, que foi absorvida em inícios de 2008 pelo Bank of America. Embora a Fannie Mae e a Freddie Mae não possuam garantias legais do Tesouro americano, existe uma percepção implícita dessa garantia.

 

Por essa razão, a China possuía mais de US$ 300 bilhões em títulos dessas empresas, e o Japão quase US$ 240 bilhões, o que explicou a rápida intervenção preventiva do governo americano. Isso explica também por que a alavancagem das duas G-SEs atingiu 65/1, bem acima dos 30/1 que caracterizaram as operações dos bancos de investimento mais afoitos.

Uma parte importante da expansão das operações da Fannie Mae e da Freddie Mae se deu em cima de hipotecas subprime e Alt-A.

As principais características dessas operações, que chegaram a cobrir 25%-30% dos valores de suas carteiras em 2007-2008, são: descumprimento dos padrões mínimos estabelecidos pelos critérios FICO; baixa ou nula entrada de início (downpayment); carência de 12-24 meses nas prestações; dispensa de comprovação de renda (Alt-A); grande flexibilidade da determinação da capacidade de pagar, na subprime, e taxas de juros variáveis e crescentes no tempo.

A expectativa dos compradores era, claramente, de que os aumentos dos valores reais dos imóveis prosseguiriam como nos últimos dez anos (1997/2006) Em termos reais, os preços dos imóveis aumentaram 84% entre 1997 e 2006 e caíram 23,40% entre 2006 e 2008.

Além dos problemas de solvência, inerentes às hipotecas Alt-A e subprime, a sua grande emissão estimulou o boom da construção imobiliária, acima da demanda, mesmo estimulada pelo “relaxamento” creditício, o que precipitou a interrupção do ciclo de alta de preços de imóveis, e sua transformação em queda abrupta.

A bolha imobiliária havia estourado.

À diferença do que ocorria antes de 1990, quando o emissor da hipoteca mantinha a relação contratual com o mutuário, de novo modelo, o emissor “empacota” títulos de diferentes qualidades e os vende a terceiros.

Isso se repetiu milhões de vezes, tornando extremamente difícil “desempacotar” os pacotes e separar os bons e os maus mutuários, ainda que o originador os tenha identificado e iniciado o foreclosure.

Alguns dos maiores originadores, com grandes carteiras próprias e elevadas alavancagens (Fannie Mae, Freddie Mae, Countrywide, Indymac etc.), quebraram ou sofreram intervenção. Para aqueles que hoje advogam uma intervenção rígida como prevenção de futuras crises, os casos de Fannie Mae e Freddie Mae são exemplares.

Existe uma agência federal, com 250 funcionários altamente qualificados – antes chamada Office of Federal Housing Enterprise Overight e hoje rebatizada Federal Housing Financing Agency – com a única função de supervisionar as operações de crédito da Fannie Mae e Freddie Mae, e atuar preventivamente na hipótese de desmando ou comportamento de alto risco.

Isso apresenta dois problemas sérios, que merecem consideração: a independência do supervisor sobre um supervisionado politicamente mais poderoso (vejam-se o Pentágono e a Casa Branca, nas guerras do Vietnã e do Iraque) e um supervisor burocrático e um supervisionado altamente criativo e tecnicamente no limiar do conhecimento.

O resultado desse imbróglio é que, embora os defaults das subprimes sejam dez vezes maiores do que os das primes, estas também estão inadimplentes, já que muitas compras especulativas foram feitas por clientes primes.

 

Oque é claro é que os mecanismos oriundos dessa debacle (CDOs, CDSs e outros apenas com siglas) contaminaram os balanços e portfólios de bancos, seguradoras, fundos de pensão, famílias e empresas industriais e de serviços – além dos vários níveis de governo – e que sua identificação e destruição será um processo lento e sofrido.

Por uma ou duas gerações, assim como a geração da Grande Depressão, que se aposentou imediatamente antes do início dessa crise (Reagan e Bush I), a aversão ao risco, especialmente ao risco daquilo que não é claramente compreendido, aumentará exponencialmente.

Algumas indicações disso já se manifestam. Os bancos de investimento, cuja elevada alavancagem garantia sua alta lucratividade, cessaram de existir e se transformaram em bancos comerciais, e, recentemente, o American Express anunciou sua intenção em se tornar uma banking holding company, sujeita às regras e regulações do FDIC.

Independentemente de como evoluam as futuras regulações, tanto o setor financeiro como as empresas do lado real da economia e como as famílias estão mudando o seu comportamento no sentido de muito maior austeridade.

A grande pergunta é: como agirão os governos?

 

Consequências

internacionais

 

O mesmo sistema financeiro que propiciou a atual crise, com seus instrumentos exóticos, ocultos e mal-entendidos, é o mesmo que propiciou o maior crescimento mundial dos últimos 15 anos.

Só a China tirou 500 milhões de pessoas da pobreza, e mesmo a África, com seus sectarismos, cresceu bastante nos últimos oito anos. Até a Índia e a América Latina, com o seu ineditismo e imobilismo institucional, têm crescido bem acima de sua década e meia perdida.

Essa recente Golden Age está terminando. A aversão ao risco, com um possível Basel lll, centrado no venerando BIS, e não nos delírios gauleses e quejandos prevalecerão.

Será uma economia mais lenta e com menos sobressaltos, sem um Estados Unidos como comprador final e observador de popanças sobrantes de ultima instância.

 

Mais uma vez, como predomina na História, a tecnologia,

e não as commo­dities, será o trunfo e ativo de sucesso econômico. A China já percebeu essa nova era e está modernizando, de forma acelerada, a sua pauta exportadora, como já o fizeram antes Alemanha, Japão, Coreia do Sul, Taiwan e Cingapura. O Brasil está adormecido para esse problema, e o momento para a decisão está passando.

O tempo decorrente entre a decisão e a resultante é muito longo quando se trata de modernizar uma estrutura produtiva. Na medida em que o sistema produtivo mundial trabalhará com menos liquidez e menos crédito, e que todos os preços anteriores (ativo, produtos, mão de obra etc.) estão sendo renegociados por um novo mercado menos líquido, a eficiência alocativa deverá aumentar e a competição será mais acirrada ainda.

A única certeza existente é que as perdas de riquezas serão grandes e indeterminadas e que o processo de depuração será longo e complexo. Essa percepção de que a crise é de insolvência é que está levando os governos a capitalizar os bancos.

O problema com essa estratégia é que a situação fiscal das maiores economias, que já é delicada, tornar-se-á ainda mais, limitando o seu poder de estimular a economia real quando a recessão se manifestar plenamente. Teremos um longo período de “digestão”!

O modelo de export-led growth, adotado por China, Alemanha, Holanda, Brasil, Argentina, Chile e outros, está com os dias contados, o que exigirá complexas alterações de política econômica, idealmente coordenadas em nível supranacional, em foros ainda inexistentes (G20? G40?).

Dois fatos fundamentais marcarão a nova década: a rápida redução ou mesmo eliminação dos déficits comerciais e em contas correntes americanos e a desalavancagem, já observada, do sistema financeiro mundial, que voltará a operar dentro de padrões de cautela, que já pareciam relíquias do passado. Nesses dois itens, o Brasil está bem posicionado, como logo veremos, o que não significa estar imune aos efeitos da crise internacional.

 

Impactos da crise sobre a economia brasileira

 

Os primeiros efeitos da crise internacional já impactaram fortemente a economia brasileira. O Índice Bovespa caiu mais de 45% nos últimos 15 meses. As perdas em derivativos cambiais se encontram na faixa de bilhões de dólares, com números precisos ainda desconhecidos, já que alguns foram colocados diretamente em mercados internacionais.

Os dois impactos representam maciças destruições de riqueza, que é o cerne da atual crise, e afetarão negativamente decisões de consumo de indivíduos e de investimentos de empresas, o que reduzirá o ritmo de expansão preexistente da economia. Como essas decisões se propagam, o embrião de uma longa recessão pode estar apenas sendo agora semeado.

Dada a complexidade da atual

economia globalizada e inter-rela­cionada, vários canais podem transmitir impactos da crise sobre a economia brasileira. Por economia e relevância, escolhemos dois: os canais do crédito e do setor externo.

O primeiro está ligado à redução do volume de crédito e a sua reestruturação, já que diferentes setores e grupos sofrem diferentes restrições, em razão de suas características de garantias creditícias e de evolução de mercado, rentabilidade e liquidez.

Além dos impactos da redução do crédito externo, somam-se restrições internas, ligadas à maior seletividade necessária para racionar o crédito e os impactos do maior custo do crédito interno.

A baixa alavancagem do setor bancário brasileiro e os elevados volumes de compulsórios depositados no Banco Central do Brasil distinguem o Brasil entre os países com melhores recursos para enfrentar uma crise creditícia, expandindo sua oferta creditícia com mais facilidade.

Isso não significa imunidade a esse tipo de crise, pois a crise de confiança na saúde financeira dos tomadores, isto é, aqueles que sofreram destruição da parte de sua riqueza, tende a “empoçar” os recursos disponíveis para empréstimos, tanto para consumo quanto para produção e para o investimento.

Um fator positivo adicional é a ausência de uma crise imobiliária no Brasil, pois o brasileiro, por dificuldades de crédito, não especulou nesse setor.

O fator que pode desestabilizar a equação creditícia do setor privado é a histórica expansão fiscal brasileira, que data da Constituição de 1988, e, que nos últimos cinco anos, expandiu o consumo público ao dobro da taxa de crescimento do PIB.

 

Considerando-se que o aumento dos gastos de pessoal, tanto em valor unitário como em quantidade de funcionários públicos, está em “piloto automático” para os próximos dois anos (2009-2010), isso transfere todo o ajuste ao setor privado.

Como não se sabe, ainda, a intensidade de contração de crédito mundial, e o seu impacto no Brasil, os empresários – pequenos, médios, grandes, industriais, de serviço, de transporte etc. – estão “sentados no seu caixa”, suspendendo qualquer expansão, dando férias coletivas etc., pois já perceberam – de forma intuitiva – que eles terão de prover uma boa parte de seu capital de giro.

A possibilidade de que o governo desligue o “piloto automático” do aumento de gastos de custeio e invista uma parte em infraestrutura e outra em contingências, é, para ser eufemista, quase nula.

O segundo canal, que poderia compensar o do crédito, está ligado ao setor externo, isto é, balanço comercial e balanço em contas correntes, também não parece promissor.

O impacto das exportações líquidas de bens e serviços não fatores (serviços menos juros, lucros e dividendos) sobre o crescimento do PIB – ∆(X-M) / ∆ PIB – é pouco considerado no Brasil, talvez pelo pequeno peso do comércio exterior na economia brasileira.

A tabela 1 – a primeira do texto – usa os dados mais recentes do PIB e examina o impacto da evolução das exportações líquidas de bens e serviços não fatores (X-M)/PIB, sobre o seu crescimento, em diversos períodos homogêneos.

O período de 1991-1994 chama a atenção por ter vivido uma forte crise política, inflação desenfreada e impacto negativo do comércio exterior, e ainda assim cresceu 3,14% ao ano, mostrando uma resiliência insuspeitada da economia brasileira.

Os dois governos FHC não só enfrentaram os custos de eliminar a inflação, como tiveram um forte componente negativo externo, re­fletindo em um resultado medíocre.

O primeiro governo Lula teve quase um terço do seu crescimento explicado pelo componente externo favorável, sem o que teria crescido próximo à taxa do período 1991-1994.

Finalmente, o ano de 2007 e, possivelmente, o de 2008, aproveitam a inércia do período 2003-2006, junto com uma forte expansão fiscal, que compensa o impacto negativo externo.

Para o bem e para o mal, o desempenho da economia brasileira depende de suas exportações líquidas, e também do comportamento de seus “termos de intercâmbio”, que foram favoráveis nos últimos cinco anos, ao contrário do que ocorreu nos dez anos anteriores.

O excelente desempenho das exportações brasileiras entre 1998 e 2006, quando elas cresceram acima de 13% ao ano, contra um crescimento mundial de 10,34% ao ano, no mesmo período, esteve firmemente ancorado nas exportações de produtos básicos, em boa parte fruto da demanda chinesa, sustentada por sua progressiva ocupação do mercado americano.

Entre 1998 e 2007, 52,88% do aumento das exportações de mercadorias brasileiras foram devido às exportações de produtos básicos, com 28,47% atribuíveis à agricultura e 24,41% aos produtos minerais, e com cerca de 85% atribuíveis a volumes exportados e 15% a preços unitários.

Nos últimos cinco anos (2003/2007) a contribuição de preços e de volumes para o crescimento das exportações de produtos básicos foi mais equilibrada, com, respectivamente, 54% e 46% de peso relativo.

Para lançar esses números em perspectiva, o aumento das exportações mundiais entre 1998 e 2007 foi devido a 37,20% ao aumento das exportações de produtos básicos, com apenas 7,72% atribuíveis a produtos agrícolas e 29,48% a produtos minerais, especialmente petróleo.

Ao mesmo tempo, e no mesmo período, 51,11% do crescimento das exportações mundiais foram provenientes dos segmentos mais dinâmicos do comércio mundial: 37,80% para o SITC7 (transportes e equipamentos) e 13,31% para o setor químico.

Mesmo que a China consiga reverter seu modelo de crescimento export-led para um modelo com maior dinamismo interno, baseado em consumo familiar e investimento público em infraestrutura, tudo indica que o ciclo exportador de commodities arrefecerá, especialmente as minerais, ligadas à exportação do SITC7. Depois de uma natural estagnação, não só pela recessão mundial como por uma onda de protecionismo comercial – a memória humana não dura mais do que duas gerações – o comércio internacional retomará o seu crescimento, em níveis mais moderados, e voltando ao seu padrão setorial e tecnológico históricos. Também, o crescimento de serviços deverá ser mais rápido do que o de bens.

A tabela 2 mostra o peso desses segmentos dinâmicos para a expansão das exportações de alguns países, no período 1998/2007, anos em que a excepcional expansão das commodities atenuou a contribuição relativa dos segmentos dinâmicos.

É evidente a fragilidade da estrutura exportadora brasileira, isto é, industrial, para bem aproveitar o novo ciclo de expansão do comércio internacional, que, como a China já bem percebeu, se dará em cima dos setores historicamente dinâmicos.

As alterações no arcabouço institucional brasileiro (tributário e fiscal, regulatório, educacional, infraestrutura etc.) estão longe de serem triviais, desde que o objetivo seja o de modernizar a pauta exportadora brasileira rapidamente.

 

Depois de cinco anos de bonança externa, com um historicamente excepcional saldo positivo no balanço em contas correntes (2003/2007), já em 2008 essa conta entra em déficit.

Ainda que o déficit em contas correntes não deva superar os 2,5% do PIB em 2009, valor baixo pelos padrões históricos brasileiros, devemos considerar que hoje, à diferença dos anos 70 e 80, enfrentamos um período de aridez nos mercados financeiros e creditícios internacionais.

Para evitar uma recaída nos vários períodos de serial defaulter que marcaram a História brasileira, duas medidas principais se impõem: restringir o aumento na absorção de bens e serviços na economia brasileira, especialmente os ligados ao aumento dos gastos de consumo público; e facilitar a modernização da estrutura industrial brasileira, e, consequentemente, de sua pauta exportadora de mercadorias.

Tentar fazer com que o Brasil passe incólume por essa crise econômico-financeira mundial, isto é, mantendo sua taxa de crescimento econômico dos últimos cinco ou seis anos, muito mais do que uma posição ingênua, é uma posição perigosa.

 

Considerações

acautelatórias!

 

As recessões começam a pipocar em vários países e setores específicos, com o diagnóstico predominante de que serão breves e de baixa intensidade.

Como já vimos, essa é uma crise financeira, que envolve uma destruição de riqueza ainda desconhecida, que permitirá reconstituir a saúde do sistema financeiro e restabelecer a confiança e o fluxo desobstruído de crédito.

Qualquer outro objetivo é posterior à depuração do sistema financeiro global, para a qual as receitas ainda não estão suficientemente claras. Se alguma palavra define a atual percepção dessa crise é: “confusão”! Na categoria de objetivos hoje secundários estão os incentivos fiscais, do tipo chamado keynesianos, já que a crise atual nada tem de keynesiano, isto é, excesso de poupança e falta de consumo de investimento.

Isso significa que os governos, especialmente o dos Estados Unidos, que não sofrem do “pecado original”, isto é, endividam-se em sua própria moeda, não estabeleçam redes de proteção social, para aqueles afetados por desempregos e perdas calamitosas de renda.

Mas a prioridade máxima á tornar os sistemas financeiros novamente operacionais, ou seja, capitalizando-os e eliminando os seus ativos tóxicos.

Esse processo é longo e doloroso, e qualquer previsão da intensidade e duração da recessão – ou talvez a palavra correta seja depressão – beira a temeridade e a irresponsabilidade.

Só depois de restabelecer essas condições mínimas – isto é, eliminar a anemia do sistema econômico mundial – é que deveremos discutir a nova arquitetura financeira mundial (Basel III?), que deverá ser mais inteligente do que intrusiva, como a experiência da Fannie Mae e Freddie Mae bem mostra.

O exemplo de Japão, que adotou fortes estímulos monetários e fiscais – keynesianos – antes de resolver a solvência de seu sistema bancário, sinaliza o que não fazer.

Confiança é a essência da cooperação econômica – isto, é, do capitalismo globalizado –, que tão bons resultados econômicos trouxe no último século.

A sua preservação, ou seja, da confiança, não deve inibir a criatividade.

Repetindo: o que é claro é que o mundo financeiro trabalhará com muito menor alavancagem e com uma menor tolerância ao risco, como a extinção dos bancos de investimentos americanos bem comprova.

Essas novas características de funcionamento do sistema bancário internacional independerão do novo arcabouço institucional a ser criado. O mundo resultante será muito menos dinâmico, mas viverá com menos sobressaltos.

A contrapartida será não mais tolerar atitudes a risco irresponsáveis, arrogantes, sem punição e baseadas em modelos matemáticos de discutível precisão e utilidade, além de bastardice intelectual!

Fica a pergunta: cui bono? E a resposta: a sociedade!

Fica também a recomendação: extrema cautela, enquanto a valorização não volátil dos vários ativos, reais e financeiros, não for restabelecida e a necessária destruição de riqueza, completada.

Cabe um caveat final: esses dois processos – de valorização estável e da adequada destruição da riqueza excessiva e ilusória – são etapas de um mesmo processo, ainda que não simultâneos.

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